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博時基金 固定收益投資三部投資總監(jiān) 張李陵

債券市場近來寬幅震蕩，很多投資者都在關(guān)注“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”明年情勢如何？踏入2022年收官月，博時基金固定收益投資三部投資總監(jiān)張李陵日前在接受媒體采訪中總結(jié)了2022年債市投資，并對新一年的債市投資作出展望。

2022年債市：從資產(chǎn)荒到資產(chǎn)慌

(資料圖片僅供參考)

回顧2022年債券市場，債券市場呈現(xiàn)典型的從資產(chǎn)荒到資產(chǎn)慌。年初經(jīng)濟定調(diào)為三期疊加，供給沖擊、需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，債券市場面對的是防疫應(yīng)對、地產(chǎn)下行、政治換屆、美聯(lián)儲緊縮周期疊加下的宏觀場景，其核心矛盾是“疫情防控”與“地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s”推動經(jīng)濟下行、儲蓄增長、社融疲弱。疊加國內(nèi)通脹可控背景下的貨幣政策以我為主，二者帶動前十個月的合意資產(chǎn)荒。一方面，疫情防控政策約束了消費需求，并對居民收入形成了較大的負(fù)面影響，預(yù)防性儲蓄需求明顯增加，風(fēng)險偏好下降帶動預(yù)防性儲蓄明顯多增；而另一方面，地產(chǎn)鏈的收縮不僅導(dǎo)致經(jīng)濟下行，還加劇了高息資產(chǎn)的萎縮。

7月雖然央行公開市場操作縮量到30億，市場一度擔(dān)心資金面收緊；但隨后“停貸”事件發(fā)酵、房地產(chǎn)銷售再度走弱，8月在海外高通脹并大幅加息的背景下，中國央行超預(yù)期降息，1年期MLF下調(diào)10bp，主因經(jīng)濟數(shù)據(jù)明弱于預(yù)期、金融數(shù)據(jù)崩塌。疊加對地方城投平臺實施的“隱債不增”政策，缺乏加杠桿主體導(dǎo)致資產(chǎn)荒延續(xù)，長端利率快速下行，曲線牛平。但進(jìn)入11月，地產(chǎn)+疫情兩大變量出現(xiàn)方向性的變化，市場預(yù)期也明顯轉(zhuǎn)向，動搖了債券市場的根本邏輯；疊加貨幣政策開始出現(xiàn)收斂跡象，資金利率從低位向政策利率靠攏，長短端利率均出現(xiàn)大幅度調(diào)整。隨后，債市在資管新規(guī)下進(jìn)入負(fù)反饋：債券下跌凈值下跌—>贖回—>拋售債券—>凈值進(jìn)一步下跌—>贖回壓力進(jìn)一步加大，尤其是理財和非銀機構(gòu)重倉的信用債、商業(yè)銀行資本債賣壓更大，各類利差走擴。監(jiān)管出面后略有穩(wěn)住，但仍待觀察。

張李陵認(rèn)為，2022年債券投資可帶來以下啟示。一是政策周期影響顯著，地產(chǎn)周期和防疫政策均受到政治周期的影響；二是以我為主。體現(xiàn)為中美周期錯位，美聯(lián)儲快速加息背景下，國內(nèi)貨幣政策總體是“以我為主”。三是機構(gòu)行為的影響超出市場的預(yù)期，尤其是資管新規(guī)執(zhí)行后理財從配置盤變?yōu)榻灰妆P所帶來的市場波動。四是做好資產(chǎn)端配置，但也要做好負(fù)債端管理。

預(yù)計2023年經(jīng)濟總體回升

Q:站在當(dāng)前時點，請分享下宏觀經(jīng)濟、貨幣財政政策、行業(yè)基本面等方面變化?

答：首先，在宏觀經(jīng)濟方面，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，經(jīng)受了世界變局加快演變、疫情等沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟仍面臨多重考驗。盡管三期疊加的壓力仍然較大，但疫情防控措施優(yōu)化，地產(chǎn)與消費政策合力釋放，有助于經(jīng)濟內(nèi)生動力恢復(fù)，預(yù)計2023年經(jīng)濟總體回升。

從宏觀杠桿率的角度，預(yù)計居民部門加杠桿的意愿低位修復(fù)但仍羸弱，地方政府在“隱債不增”的大背景下加杠桿的空間也有限，中央政府是加杠桿能力最強的部門，重點關(guān)注。此外，海外高通脹下海外央行大幅加息后，全球經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險，需關(guān)注外需對出口鏈條的影響。

2023年，國內(nèi)經(jīng)濟有望從周期疊加的低點走出，周期切換帶來幾大特征：一是內(nèi)需復(fù)蘇，外需回落，經(jīng)濟增速有望向潛在增速回歸。二是節(jié)奏上，低基數(shù)效應(yīng)下，二季度是全年經(jīng)濟高點。三是結(jié)構(gòu)上，居民端的內(nèi)生動能和政府端的逆周期調(diào)節(jié)力量協(xié)同發(fā)力。

第二，在貨幣財政政策方面，穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，積極的財政政策加力提效。

貨幣政策保持穩(wěn)健，更加精準(zhǔn)有力，預(yù)計流動性保持合理充裕。積極的財政政策加力提效，意味著財政赤字仍將保持積極，財政支出仍將保持一定的強度。預(yù)計2023年赤字率、專項債等或較2022年更加積極，效能有所提升。總體來講，貨幣政策和財政政策會加強協(xié)調(diào)配合，形成合力，共促高質(zhì)量發(fā)展。

第三，在行業(yè)基本面方面。

一是地產(chǎn)方面，行業(yè)政策底已現(xiàn)，基本面仍在左側(cè)。尾部風(fēng)險降低，預(yù)計整體平穩(wěn)健康發(fā)展，向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

二是城投方面，土地出讓下滑導(dǎo)致地方政府財務(wù)壓力加大，城投基本面有所弱化，堅持底線思維，從防風(fēng)險的角度去理解城投。

三是產(chǎn)業(yè)方面，舊周期相關(guān)的行業(yè)，鋼鐵、水泥、建筑建材等景氣修復(fù)可能也需要較長觀察時間，盈利承壓。煤炭受制于供需格局，行業(yè)盈利增速或有下降。以新能源為代表的新興產(chǎn)業(yè)和重點產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钦呒邪l(fā)力的方向，景氣度有望延續(xù)。關(guān)注消費行業(yè)等下游行業(yè)的修復(fù)。

2023年利率中樞或?qū)⑸闲?/p>

Q:在此大背景下，債券市場將呈現(xiàn)怎樣的走勢？需警惕哪些風(fēng)險因素？

答：關(guān)于債券市場走勢,總體來看，我們認(rèn)為2023年的利率中樞或?qū)⒂兴闲校坏诰用癫块T缺乏趨勢性加杠桿動力、實體經(jīng)濟回報率偏低的大背景下，利率中樞上行的空間有限。

收益率波動加大，經(jīng)濟基本面面臨強預(yù)期、弱現(xiàn)實，利率在預(yù)期和現(xiàn)實中搖擺，隨著預(yù)期向現(xiàn)實收斂，利率找到新的均衡，在此之前利率仍有波動。信用債結(jié)構(gòu)分化，預(yù)計高低等級利差走擴；商業(yè)銀行資本債利差中樞走擴且波動加大。

在超預(yù)期的風(fēng)險因素方面，一是后疫情時代經(jīng)濟超預(yù)期修復(fù)對債券市場帶來壓力；二是財政壓力轉(zhuǎn)化為債市供給壓力；三是資管新規(guī)后，理財申贖的負(fù)反饋明顯加大市場波動；四是地方政府信用狀況弱化，高債務(wù)負(fù)擔(dān)地區(qū)的城投需高度關(guān)注；五是海外通脹持續(xù)時間超出預(yù)期，或海外需求超預(yù)期回落。

在管理好負(fù)債和底倉配置基礎(chǔ)上，加強波段操作和品種輪動

Q:請您分享下2023年投資策略，利率債、信用債的投資邏輯？

答：管理好負(fù)債，注重底倉配置，加強波段操作和品種輪動機會。

首先，利率債方面，波動加大，加強交易。

展望2023年，債券收益率仍將受到經(jīng)濟基本面回升及疫后的影響，利率的中樞水平預(yù)計高于2022年同期。但當(dāng)前預(yù)期強、現(xiàn)實弱，二者之間相向收斂過程中，收益率預(yù)計將走出區(qū)間震蕩行情。資金利率向政策利率靠攏之后，債券安全邊際增強；且在經(jīng)濟基本面明顯修復(fù)之前仍保持流動性合理充裕，息差擴大，配置價值有所提升。

第二，信用債方面，關(guān)注基本面及流動性沖擊，基于負(fù)債端擇券。整體而言，城投債謹(jǐn)慎下沉，關(guān)注較高景氣行業(yè)機會，近期地產(chǎn)政策融資端利好頭部，但地產(chǎn)行業(yè)基本面仍需進(jìn)一步觀察。

近期理財贖回風(fēng)波導(dǎo)致信用債收益率出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，找準(zhǔn)定價錨仍是投資關(guān)鍵。

短端市場利率定價錨是政策利率，當(dāng)前投資價值明顯提升。高等級信用債的利差參照錨是信貸利率，利差擴大空間有限，不宜過度恐慌。銀行債中長期配置價值較好，對長期投資者開始具備吸引力。但理財贖回暴露了負(fù)債不穩(wěn)定會導(dǎo)致資產(chǎn)價格大幅波動，投資者仍須根據(jù)自己的負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限，選擇合適匹配的資產(chǎn)。

第三，可轉(zhuǎn)債方面，隨著增長預(yù)期的回升，轉(zhuǎn)債市場可能會有一定的結(jié)構(gòu)性機會。

當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場分化嚴(yán)重，要注意擇券，個人認(rèn)為偏股型轉(zhuǎn)債可能機會更多，偏債和平衡型轉(zhuǎn)債可能會繼續(xù)承壓。如關(guān)注估值已明顯壓縮的高端制造和科創(chuàng)板塊品種，總量板塊則主要關(guān)注政策刺激帶來的機會，前期受疫情影響較大的消費、醫(yī)藥和出行類轉(zhuǎn)債，也有一定的博弈性機會。

標(biāo)簽： 債券市場