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當前債券市場走勢大超主流債券投資人的預期，今年債券市場的表現與傳統的分析框架并不一致，時至當下債券市場一直做多，因此更加需要去深入理解市場的結構。回顧今年1-4月份走勢，我們可以看到債券市場交易的是資產荒的邏輯，不是單純的經濟下行和流動性寬松推動的市場走強。債券市場上配置資金較多，主要原因有兩個方面：(1)當前我國實體經濟的內生性融資需求修復狀況一般，但貨幣供給同比增速上行明顯，這催生了較為明顯的溢出效應；(2)大類資產回報率整體下降和債券供需錯配影響下，涌入債券市場的資金可能在不斷增加。

站在當前時點，由于利率下行較快，不少投資人開始擔憂市場有沒有突然轉向的風險。回顧歷史，我們可以看到市場的轉向主要來自兩方面的因素。1)貨幣政策轉向：2016年四季度開啟的同業去杠桿和2019年5月的流動性收緊；2)經濟基本面預期出現反轉：2022年11月份初的疫情管控政策的放松。復盤歷史我們可以看到，只有突發事件讓市場真正的對經濟的預期發生了根本的變化，才可能引發債券市場的趨勢變化。因此，我們判斷當前時點并不存在市場突然轉向，利率水平大幅攀升的可能。首先，經歷了去年11月份的疫情放松，到今年一季度經濟的弱復蘇，再到最近經濟數據的偏弱，市場也逐漸意識到，經濟層面中長期的壓力客觀存在。其次，會不會有額度的刺激，比如對地產政策的調整或者財政方面更加主動去刺激經濟。我們認為，從今年經濟增長5%的目標看，考慮到去年低基數因素，目標不會很難實現，大規模刺激的必要性減弱，尤其是當前更加強調經濟的高質量發展，經濟結構的轉型是放在突出位置。

整體而言，我們認為利率本質上是價格要素，反映了資金供需兩方的合意價格。當社融和名義GDP相匹配的同時，利率也應該和實際經濟的趨勢相匹配。如果在經濟還偏弱的時候，市場利率大幅上行，無疑最終會損害實體經濟。當經濟真正的恢復后，利率自然也會提高。通過市場機制的自發調節，更能有效的對資金進行合理配置。當然，如果利率進一步下行突破去年10月份低點，我們認為短期止盈也尤為重要，后續還要看是否有進一步的利好消息釋放去驗證自身邏輯。

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