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“上市即巔峰”，這句話在有著“中國HR Saas第一股”之稱的北森控股(09669)身上體現(xiàn)的淋漓盡致。

智通財經(jīng)APP觀察到，4月13日，北森控股成功在港交所主板掛牌上市，上市首日公司股價便一度暴跌近35%，隨后公司跌幅有所收窄。而在上市次日，公司股價進(jìn)一步下行，截至收盤公司股價暴跌33.18%。隨后其股價一路向下，屢創(chuàng)新低。上市短短十余個交易日，公司已累跌超60%，市值蒸發(fā)了超130億港元。

【資料圖】

于此同時，公司的成交額也在逐日收窄。據(jù)智通財經(jīng)APP數(shù)據(jù)顯示，北森控股的單日成交金額在上市之初為731萬元，而到了4月27日，這一數(shù)字已經(jīng)跌至僅37萬元。換手率更是低到幾乎可以忽略不計(jì)。

其實(shí)，這并非北森控股首次踏足資本市場。公司曾于2016年4月在新三板掛牌上市，后于2018年4月退市。隨后公司于2022年1月起三次遞表港交所，終于敲開了國際化交易所的大門。

可見公司的上市之路并非一帆風(fēng)順，但來之不易的上市，卻沒有給北森控股帶來了預(yù)想中的驚艷。這背后到底發(fā)生了什么？

劇烈競爭下，行業(yè)龍頭市難搶市場

招股書顯示，北森控股成立于2005年，是一家云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商，致力于提供商業(yè)智能及人工智能的人力資源數(shù)據(jù)分析工具，促進(jìn)企業(yè)高效的招聘、測評、管理、發(fā)展和留用人才。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，公司旗下的iTalentX平臺是業(yè)內(nèi)首個亦是唯一一個提供全套云端應(yīng)用程序的平臺，同時也是中國唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS基礎(chǔ)設(shè)施的云端HCM解決方案提供商?；趇TalentX平臺，北森控股形成了兩大業(yè)務(wù)板塊，分別是云端HCM解決方案業(yè)務(wù)，以及專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)。

從行業(yè)地位來看，北森控股的市占率行業(yè)領(lǐng)先。按照2021年收入計(jì)算，公司是中國最大的云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商。2021年在中國云端HCM解決方案市場約300名市場參與者中，公司的市場份額占11.6%，這一數(shù)字高于第二及第三大企業(yè)的總和。中國更廣闊的數(shù)字化HCM市場中，按照2021年收入計(jì)算，公司在超過500名市場參與者中位列第三，市場份額為3.4%。雖然市場地位行業(yè)領(lǐng)先，但公司2021年的市占率卻較2020年的15%下滑了3.4個百分點(diǎn)。

據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，HCM市場競爭劇烈且高度分散，行業(yè)中玩家眾多，不僅有CDP集團(tuán)這樣以軟件服務(wù)起家的企業(yè)，還有更多的企業(yè)是以重資產(chǎn)的靈活用工業(yè)務(wù)起家，并逐漸向云服務(wù)轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，兩個陣營的企業(yè)都在不斷的瓜分市場。根據(jù)灼識諮詢的資料，截至2021年，中國HCM數(shù)字化市場有超過500位市場參與者。

市場的激烈競爭也推動了行業(yè)的高速發(fā)展。憑借巨大的可擴(kuò)展性及適應(yīng)性優(yōu)勢，云端HCM解決方案在提高企業(yè)效率、成本效益及生產(chǎn)力方面比本地部署的HCM軟件具有顯著優(yōu)勢。云端HCM解決方案市場規(guī)模的迅速增長。據(jù)灼識咨詢的資料，中國云端HCM解決方案市場規(guī)模從2017年的21億元（人民幣，下同）增長至2021年的55億元，復(fù)合年增長率為27.7%，并預(yù)計(jì)將于2027年進(jìn)一步增長至304億元，2021年至2027年的復(fù)合年增長率為32.9%。

云端HCM解決方案正是北森控股主打市場。在行業(yè)快速增長的背景下，北森控股的營收表現(xiàn)持續(xù)向好。截至2019年、2020年、2021年及2022年3月31日止財年及截至2022年9月30日止6個月，北森控股收入總額分別為3.82億元、4.59億元、5.56億元，6.8億元及3.51億元。

值得一提的是，雖然2019-2022財年公司的年復(fù)合年增長率高達(dá)23.35%，但仍不及行業(yè)27.7%的市場增速。作為龍頭企業(yè)，北森控股并未出現(xiàn)市場集中度快速提升推升公司業(yè)績高爆發(fā)式成長的跡象，該市場的競爭激烈可見一斑。

高毛利依然難止虧損，北森控股盈利難

再從盈利表現(xiàn)來看，報告期內(nèi)，公司銷售毛利率分別達(dá)到60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解決方案業(yè)務(wù)的毛利率常年維持在70%以上，2023財年上半年的毛利率為74.8%。

然而，高企的毛利優(yōu)勢并未止住北森控股的長期虧損。2019財年至2022財年，公司累計(jì)稅后凈利潤為虧損約48億元，其中2022財年虧損就高達(dá)19.21億元。2023財年上半年公司稅后凈利潤續(xù)虧1.63億元。

對此招股書中強(qiáng)調(diào)，虧損原因是“由于在戰(zhàn)略上優(yōu)先考慮規(guī)模及地域擴(kuò)張、客戶增長及參與度、產(chǎn)品開發(fā)及創(chuàng)新，而非短期盈利能力，以抓住中國新興且快速增長的云端HCM市場中的機(jī)遇”。

通過分析公司財報，我們也發(fā)現(xiàn)北森控股連年虧損的主要原因離不開高企的銷售及營銷開支、以及占比極高的研發(fā)支出。據(jù)招股書顯示，2019至2022財年，公司的銷售及營銷開支占收入的比例分別為54.08%、64.39%、51.1%和48.7%；同期研發(fā)開支占收入的比例分別為38.32%、46.92%、38.21%和38%。2023年上半年，兩項(xiàng)開支占收入比例分別為50.6%和41.4%。

其實(shí)，對于處在市場拓展及平臺完善階段的北森控股來說，銷售及營銷開支、研發(fā)費(fèi)用支出的持續(xù)投入是必不可少的。因此，只有單個客戶平均訂閱的服務(wù)數(shù)量穩(wěn)步提升，規(guī)模效應(yīng)才會出現(xiàn)，屆時北森控股的盈利能力才會逐漸提升，扭虧為盈才有希望。但在如此激烈的市場競爭中，想要大幅超越對手何其艱難，短期看來，北森控股想要實(shí)現(xiàn)盈利可謂艱難。

不過慶幸的是，北森控股作為中國最大的云端人力資本管理(HCM)解決方案提供商，已經(jīng)成功獲得了行業(yè)內(nèi)眾多客戶的認(rèn)可。

智通財經(jīng)APP了解到，北森控股一直專注于服務(wù)大中型企業(yè)。截至2022年9月30日，公司的客戶群包括4900多家企業(yè)，涵蓋科技、房地產(chǎn)、金融服務(wù)以及汽車及制造行業(yè)的絕大部分前十企業(yè)。同期，《財富》中國500強(qiáng)中超過70%是公司的客戶。

值得注意的是，公司的收入主要來自HCM解決方案向客戶收取的訂閱費(fèi)。公司也于招股書中坦言，公司的經(jīng)營業(yè)績及未來增長取決于其吸引新客戶的能力。然而隨著客戶群的不斷擴(kuò)展，公司大中型企業(yè)客戶的拓展空間也在逐步縮小。屆時公司或?qū)⑾蛑行⌒推髽I(yè)擴(kuò)張，但由于中小型企業(yè)對成本更為敏銳，盈利空間必然有限。此外，若公司的客戶開拓速度放緩，營收或?qū)⑾禄诟咂蟮馁M(fèi)用開支的拖累下，公司或?qū)⒚媾R更大的虧損。

綜上種種表現(xiàn)來看，北森控股自上市以來股價一路下跌并非毫無緣由。行業(yè)需求的擴(kuò)張，帶動了北森控股等行業(yè)頭部企業(yè)業(yè)績的增長。但就北森控股自身而言，其在發(fā)展過程中存在多重“隱憂”。在市占率下滑、營收增速不及行業(yè)、短期盈利艱難等一系列風(fēng)險中，北森控股的未來迷霧重重。

可見成功登陸港交所上市并不是北森控股的終點(diǎn)，而是一個新起點(diǎn)。在融資成功迎來發(fā)展契機(jī)的同時，如何拾得資本市場的信心，獲取投資者的認(rèn)可，這正是北森控股的當(dāng)務(wù)之急。

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